民营上市公司融资结构分析

企业融资结构与企业的发展息息相关，一个相对良好的融资结构对企业起到基石的作用，如何优化民营企业的融资结构，关系着企业的兴衰存亡。

　　一、民营上市公司融资现状

目前关于民营上市公司融资结构的研究主要从民营上市公司整体角度出发，但是从行业角度进行分析的还很少。本文选取了2009年12月31日前上市、当前处于正常交易状态的561家民营上市公司(不包括金融业3家企业)为样本进行统计分析。

谢聪(2008)以1999年至2004 年国内全部上市公司为样本， 计算出我国上市公司融资结构的顺序依次为：股权融资(52.88%)、债权融资(40.64%)、内部融资(6.47%)。与全部上市公司相比，我国民营上市公司与上述研究结果有一定的差异。通过上表可以看出，民营上市公司从整体上来看，股权融资与债务融资是目前民营上市公司最主要的两种融资方式。从行业来看，不同行业对上述两种融资方式的选择上有很大差异。建筑、批发零售业、电力煤气行业债务融资比重较大，分别为62.65%、58.25%、57.67%，而文化传播业、社会服务业股权融资比重较大，分别为：72.05%、50.61%。比较一致的是，内部融资的比例都比较小，从整体来看，民营上市公司平均值为13.23%，比谢聪计算的结果稍高，说明民营上市公司与国有上市公司及其他上市公司相比，来源于企业内部的资金要多一些。

由上述统计资料可以看出，我国民营上市公司融资结构存在以下问题：

第一，债券发行规模小。企业融资手段包括股权融资和债权融资，而债权融资又分为银行直接贷款和企业债券两方面。它们在融资成本特别是公司治理中的作用是不相同的，企业债券可以兼顾银行贷款和股票各自的优点，同时避免各自的缺点。在多数发达的市场经济国家和亚洲新兴工业化国家或地区，债券市场的规模通常要超过股票市场的规模，利用债券融资的企业也要比利用股票融资的企业多得多。在我国，债券市场与股票市场相比，存在着严重的失衡。我国民营上市公司融资结构中一般包含一定的债务，但发行债券的企业非常少，本文研究的561家民营上市公司中，只有25家企业发行债券，其中制造业12家，房地产业8家。这与我国企业债券市场不发达有着直接的关系，上市公司发行债券的限制使我国上市公司债券发行规模很小，民营上市公司发行债券的规模更是微乎其微，难以满足企业债券融资的需要。

第二，具有明显的股权融资趋势。Myers和Majluf根据信号传递原理推出了他们的优序融资假说，即企业融资的选择顺序是：先是内部融资，然后是债务融资，最后是股权融资。这一优序融资理论在美国1965～1982年企业融资结构中得到证实，这段时间，美国企业内部积累资金占资金来源总额的61%，发行债券占23%，发行股票仅占2.7%。根据表1的相关数据，可以看出，我国民营上市公司股权融资占有很大比例，整体平均来看，股权融资占42.07%，文化传播业甚至达到了72.05%，而行业内部融资比例最高的信息技术业也仅为19.70%，这与优序融资理论截然相反。

对于目前我国上市公司明显的股权融资偏好现象的解释，学术界有着不同的看法。陆正飞、叶康涛(2003)采用净收益折现法计算1998～2000年间的股权融资成本，结果表明股权融资成本平均约为5.54%、5.10%、4.18%，呈下降趋势，低于债券融资成本。黄善东、杨淑娥(2008)认为我国上市公司股权高度集中，控制股东以自身利益最大化为决策目标，是股权融资偏好现象的重要原因之一。李雯(2004)从代理成本角度解释了上市公司的股权融资偏好。在我国由于同股不同权使得代理关系更为复杂，大股东利用自己的控股地位在再融资后分红获取利益。而债务融资会带来财务风险，向银行贷款或发行债券还会受到一系列的限制，其结果必然是上市公司对股权融资有明显的偏好。李朝霞(2003)从流动性需求的角度对公司融资进行分析，我国上市公司基本上属于现金流缺乏的公司，对流动性缺乏公司最好的长期融资方式则是权益融资。根据以上综述，目前对于股权融资偏好最主要的四种解释为：股权融资事实上的低成本或软成本约束、大股东代理人的内部控制和公司治理机制的缺乏、债券市场不发达以及流动性缺乏。

第三，长期融资渠道不通畅，具有高流动负债特征。通过表1可以看出，我国民营上市公司的流动负债占总负债比例的平均值86.63%，有的行业甚至达到了99.99%，说明流动负债比重很大。流动负债中短期借款相对比重较大，平均为31.53%，农林牧副渔业甚至超过了50%。同时，在借款中以短期借款为主，民营上市公司2009年短期借款占借款的平均比重达到了63.83%，说明长期借款在负债中所占比重小，企业中长期发展资金受到限制。

我国民营上市公司由于受到融资条件限制，造成资金来源单一，财务杠杆功能运用不够，债务融资的税盾作用未充分发挥，往往用短期融资来进行长期投资，以“短融长投”支撑起资本结构和资金结构，这种情况极易导致企业产生财务风险。刘坤、肖红霞(2010)也发现债务融资对民营上市公司存在着软约束问题。流动负债对企业绩效有显著的负面作用，同时，对我国民营上市公司具有逆向的治理效应，过高的短期债务会导致公司治理效率的低下。

　　二、民营上市公司融资结构优化对策

根据民营上市公司融资结构现状，应采取以下措施来优化民营上市公司融资结构：

第一，发展与完善企业债券市场，加强对经营者的约束和控制。中国的资本市场发展并不均衡，相对于国外成熟的债券市场我国还处于早期发展阶段，企业发债在当前仍然是比较少见的事情，银行系统依然是中国企业获取债务的主要甚至是唯一的途径。中国的企业不得不依赖银行贷款和贸易信贷(公司以应付账款的形式拖欠其它公司)，后者导致企业之间的三角债关系错综复杂。因此，加快债券市场的发展也是中国资本市场所要面临的'一项重大任务。

长期以来，由于我国政府重视国债和股票发行，轻视了企业债券的发行，对企业债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后并己影响到了企业的资本结构。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制，同时，在企业债券利率方面应给予较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。减少政策上对民营企业利用债券融资的限制，让民营企业享受同等国民待遇，丰富企业的债券种类，促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。

第二，提升企业信用建设，加强银企合作。银企关系主要有两种模式：保持距离型和控制导向型，由于我国尚未建立起有效的破产和退出机制，我国上市公司的债权融资的治理效应也没有发挥出来，在资本市场尚不发达的我国，目前实行保持距离型银企关系。在这种情况下，民营上市公司必须要加强自身的信用建设，银行和其他金融机构在决定是否发放贷款时都十分关注企业有无意愿偿还债务和偿债的能力高低，以及是否有意愿向初始投资者分配其应得的利益。同时企业要提高自身信息透明度，引导企业营造以公正、公平、公开、诚信为核心的企业文化，强化企业信用观念。

第三，优化股权结构，强化公司治理，提高股权融资的约束硬度。针对目前民营上市公司股权融资偏好的现象，我国民营上市公司应加强公司治理，通过股权结构的优化，提升企业公司治理的有效性，进而优化企业融资结构。公司治理的基础是股权结构，它决定了出资者对经营者监管的有效性。大力发展机构投资者，充分发挥机构投资者在公司治理中的作用。机构投资者的壮大意味着股权高度集中和流通股过于分散局面的终结，“用脚投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通过股权结构的“一退”和“一进”，优化公司股权结构，为完善公司内部治理提供所有权制度基础。

在优化股权结构的同时，还要加强股权融资的约束硬度。我国上市公司普遍存在股权融资偏好的现象，原因之一就是我国上市公司股利政策比较宽松，很多上市公司常年不分红或者只是象征性地分红，导致了股权融资成本比较低。因此须加强对上市公司股票再融资行为、利润分配行为的法律监管，强化约束要求，适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率。